Ook tijdens een gesprek dat de VEB afgelopen vrijdag met Shell had, bleek het energieconcern op een aantal cruciale punten geen openheid te willen geven.  

Zo liet de onderneming weten dat het aandeelhouders geen inzicht geeft in de berekeningen waaruit blijkt dat de overname van BG pas vanaf een olieprijs van 60 dollar waarde kan creëren.

De overname in combinatie met de lage olieprijs maakt het dividendbeleid van Shell onzeker en juist op het gebied van dividendbetalingen heeft Shell een reputatie hoog te houden.

Ook kunnen aandeelhouders het risico van de deal niet inschatten omdat het concern geen scenario-analyses zal delen met beleggers. Bovendien rept het concern rept met geen woord over de impact van de Parijse akkoorden op gas- en oliemarkten en het verdienmodel van Shell.

Het ontbreken van die informatie is voor de VEB aanleiding om tijdens de aandeelhoudersvergadering van komende woensdag niet zonder meer in te stemmen met de overname van BG. De vereniging is van plan zich te onthouden van stemming.

De kritiek op Shell nader uitgelegd.  

1. Geen inzicht in aannames om deal op waarde te schatten

Weinig beleggers twijfelen aan de strategische rationele achter het inlijven van het Britse olie- en gasbedrijf BG Groep. Shell wordt doordoor nog meer een gasbedrijf en gas is veruit de schoonste variant onder de fossiele brandstoffen.

Maar beleggers twijfelen wel of de deal waarde toevoegt nu de olieprijs is gezakt tot rond de 30 dollar. Er wordt pas waarde gecreëerd als het rendement op de overname, met een prijskaartje van circa 45 miljard euro, hoger ligt dan de kapitaalskosten.

“Voor beleggers die denken dat de olieprijs de komende decennia rond het huidige niveau blijft schommelen heb ik één heldere boodschap: beleg niet in Shell. Uit onze berekeningen blijkt dat bij een olieprijs van ten minste 60 dollar de overname met BG Groep waarde toevoegt”, aldus een IR-zegsman in gesprek met de VEB. 

Beleggers zullen tijdens de aandeelhoudersvergadering geen inzicht krijgen in de aannames die gemaakt zijn om tot dit cruciale getal van “ten minste 60 dollar per vat” te komen, zo liet Shell ook al weten.

Denk hier aan stevige executierisico’s in de diepwatergebieden in Brazilië, de kostenvoet van kapitaal en de aannames ten aanzien van het moment waarop projecten op stoom komen. 

2. Geen scenario-analyses om risico’s in te schatten

Volgens Shell, en vrijwel alle andere oliebedrijven, is de huidige prijsvorming van olie niet rationeel. Ondanks een verschuiving naar een groenere energiemix zal een toenemende vraag naar olie en gas uit voornamelijk opkomende markten volgens olieconcerns op de lange termijn leiden tot hogere energieprijzen.

Maar een topman van een oliemaatschappij – en een belegger in deze sector – moet rekening houden met een worst-case-scenario: wat als de olieprijs voor een langere periode laag blijft?

Bij een olieprijs die onder de 60 dollar ligt probeert Shell de verliezen te beperken, onder andere door in de kosten te snijden, investeringen te schrappen en samenwerkingsvoordelen met BG te realiseren. Ook geeft Shell aan dat de buitengewoon lage olieprijs mogelijkheden schept om drastisch in de kosten te snijden.

Het concern liet tijdens het gesprek met de VEB ook al weten niet van plan te zijn kwantitatieve scenario-analyses te delen met aandeelhouders. Met behulp van die scenario’s kan de impact van verschillende olieprijzen worden doorgerekend op de winsten, kasstromen en de balans van de nieuwe combinatie.

In de ogen van de VEB kunnen aandeelhouders de risico’s van de overname hierdoor niet adequaat beoordelen. Het is vooral het ontbreken van informatie op dit cruciale punt dat maakt dat de VEB op dit moment voornemens is te onthouden van stemming op het agendapunt van de overname.

3. Shell rept met geen woord over het Parijs-akkoord  

Ook vindt de VEB dat de informatieverschaffing van Shell over de impact van het klimaatakkoord van december vorig jaar in Parijs op het verdienmodel te summier is.

De oliegigant wijst in de aandeelhouderscirculaire alleen op een toenemende aandacht voor  klimaatverandering en regulering die tot “toename van de kosten, boetes, uitstel of afstel van projecten en een afname van de vraag naar fossiele brandstoffen” (vertaling uit het Engels, redactie).

Het risico bestaat dat een versnelling in de trend naar duurzaamheid voor structureel lage olieprijzen zal zorgen. Door de kernenergiecatastrofe in het Japanse Fukushima in 2011 zette Duitsland haar kernenergieprogramma abrupt stil. 

Ook maakte Shell onlangs bekend haar zoektocht naar olie in Alaska te stoppen, onder meer vanwege flinke kosten vanwege nieuwe milieueisen.

 
4. Dividenden onzeker

Aan de beurskoersontwikkeling van  de vier andere olie majors – BP, Shell, Chevron en Exxon – is te zien dat de markt ook zijn bedenkingen heeft over de toegevoegde waarde van de Shell-deal. 

Het aandeel Shell ging met bijna 40 procent onderuit afgezet tegen de koerspiek van september 2014. Deze daling is veel extremer dan van andere oil majors, die vanzelfsprekend ook stevig worden geraakt door de malaise in de sector.

Ook is het dividendrendement van Shell aanzienlijk hoger dan van de directe concurrenten. Het hoge dividendrendement geeft aan dat beleggers er rekening mee houden dat het concern de uitkering in de nabije toekomst zal verlagen of zelfs helemaal schrapt.

Tornen aan het dividend zou een breuk zijn met de historie van het concern: Shell keert sinds 1943 een stabiel dividend uit. Een wapenfeit dat het bedrijf geliefd maakt onder (particuliere) beleggers, zo blijkt uit een grootschalige recente enquête van de VEB onder haar leden.  

Topman Ben van Beurden kan de dividendbelofte van 1,88 dollar per aandeel voor dit jaar ongetwijfeld inlossen.

Hierbij lijkt onvermijdelijk dat de balans, die al verslechtert door schulden aan te gaan om de overname te financieren – de zogeheten gearing ratio gaat van 14 procent naar circa 24 procent (netto-schuld/kapitaal) – verder zal worden opgerekt als de olieprijs zo laag blijft.   

Als de olieprijs laag blijft lijkt het onmogelijk om de hoge uitkering de komende jaren vol te houden. Voor de combinatie gaat het om een kasuitstroom van maar liefst 15 miljard dollar per jaar vanaf 2016.

De VEB zal in de komende aandeelhoudersvergadering het bestuur en commissarissen vragen om te kijken of het huidige dividendbeleid nog wel houdbaar is en of er niet nagedacht moet worden over een flexibelere winstuitkering die meer is afgestemd op de investeringsbehoefte van het concern, de balans en de fase in de grondstoffencyclus.

Hier zou het flexibele dividendbeleid van Exxon als voorbeeld kunnen dienen.  De Amerikanen keren een lager gedeelte van de winst uit als dividend (payout-ratio), maar kopen wel eigen aandelen terug als de financiële positie het toelaat.

Het nieuwe olie-tijdperk dwingt Shell tot het heroverwegen van een vaste uitkering, die wellicht niet langer past bij een bedrijf dat zo afhankelijk is van de volatiele olieprijs.